Contango

Том открывает биржу и в нашем условном примере видит спот по 60 000 USD и фьючерсы со сроком 90 дней по 61 200 USD. Разница 1 200 USD — премия в размере 2 % от спотовой цены. Сегодня рынок оценивает контракт дороже самого биткоина; такое соотношение называют contango. Но Том не видит будущий курс. Котировка показывает, по какой цене контракт торгуется сейчас, а не сколько биткоин действительно будет стоить в указанный день. Ни одна из этих сумм не является текущей рыночной котировкой. [1] [2]

Том записывает сроки рядом: 30 дней по 60 600 USD и 90 дней по 61 200 USD, при том же споте 60 000 USD. Дальний срок дороже; цены, упорядоченные по срокам, образуют восходящую фьючерсную кривую. Если бы дальняя цена составляла 60 300 USD, оба контракта всё ещё были бы выше спота, но дальний был бы дешевле ближнего. Поэтому фразе «рынок в contango» нужен контекст: автор сравнивает контракт со спотом или разные сроки между собой? [1] [2]

Цены должны относиться к одному моменту, одной валюте и сопоставимым контрактам. Иначе кажущаяся премия может возникнуть лишь из-за несогласованных данных. Стандартные CME Bitcoin futures не предусматривают передачу биткоина в конце срока: денежный расчёт использует ориентир CME CF Bitcoin Reference Rate, или BRR. Он может отличаться от цены продажи биткоина на бирже Тома. Важен и способ расчёта результата: линейный долларовый контракт и обратный контракт с расчётом в биткоине не взаимозаменяемы. В линейном контракте прибыль или убыток в долларах прямо зависит от разницы цен и размера позиции; обратный контракт рассчитывает результат в BTC по другой формуле. Тому нужны правила продукта, а не только число на экране. [4]

Удержание биткоина до расчёта может создавать расходы на финансирование и хранение. На цены влияет и спрос на кредитное плечо, позволяющее открыть позицию больше той, на которую хватило бы собственных денег. Участники могут сокращать разницу, покупая биткоин и продавая фьючерсы, но им нужны капитал и средства обеспечения обязательств — маржа. Исследование BIS описывает эти препятствия и разделённость рынков. Биткоин не хранят как металл на складе: товарный пример помогает понять издержки владения, но его отдельные расходы нельзя механически переносить на биткоин. [3] [1]

При приближении расчёта фьючерсы сближаются с соответствующим спотовым ориентиром; это называется конвергенцией. В нашей упрощённой линейной долларовой модели Том покупает фьючерсы по 61 200 USD с экспозицией на 1 BTC. При общей конечной цене 63 000 USD он получает прибыль 1 800 USD; при 58 000 USD теряет 3 200 USD, до расходов. В обоих случаях цены сошлись. Они могут сблизиться за счёт роста или падения; сегодняшнее contango не определяет направление. Это наша расчётная модель, а не размер одного стандартного контракта CME. [1] [4]

Том хочет остаться в рынке после истечения срока, поэтому закрывает старый контракт по 61 000 USD и покупает новый по 62 000 USD. Это называют роллированием. Разница 1 000 USD не является автоматически немедленным убытком по фьючерсам или комиссией на эту сумму. Результат старой позиции зависит от цены её открытия. Для новой линейной экспозиции на 1 BTC последующая цена 61 000 USD означает убыток 1 000 USD, а 64 000 USD — прибыль 2 000 USD, до расходов. Более дорогой вход влияет на дальнейший результат, но сам по себе не является счётом за роллирование. [1] [2]

Если более дорогой контракт постепенно сближается с более низким спотом, это может ухудшать результат постоянно роллируемой позиции на покупку, при прочих равных. Поэтому у фьючерсных фондов говорят об отрицательной составляющей доходности от роллирования. Однако это не вся доходность: важны также движение рынка, доходы от денежных средств или обеспечения и расходы. Рост биткоина может перевесить эту составляющую. Прямое владение биткоином не требует роллирования фьючерсов; Тому нужно различать спотовые и фьючерсные продукты. [1]

Вместо одной лишь покупки фьючерсов Том мог бы купить биткоин и продать более дорогие фьючерсы. Сделка cash-and-carry стремится получить разницу цен, из которой ещё оплачиваются финансирование, хранение и исполнение сделок. Нужно также выполнять текущие требования по марже: стоимость биткоина на другом счёте не равна немедленно доступным деньгам. Сохраняются риски принудительного закрытия и неисполнения обязательств контрагентом. Даже пересчёт премии в годовую ставку не гарантирует её повторения. Contango описывает сегодняшний рынок, но не обещает безопасную доходность. [3]