Contango

汤姆打开交易平台。在我们自设的假想例子中，现货为60,000 USD，90天后到期的期货为61,200 USD。相差的1,200 USD是相当于现货价格2%的溢价。市场今天给合约的定价高于比特币本身，这种关系称为contango。但汤姆看到的并不是未来的市场价格。合约报价只说明它现在按什么价格交易，并不说明到期那天比特币实际会值多少。这里所有数字都是示例，不是实时行情。 [1] [2]

汤姆把期限并排写下来：30天为60,600 USD，90天为61,200 USD，现货仍为60,000 USD。远期更贵，按到期日排列的报价组成向上倾斜的期货曲线。但如果远期价格改为60,300 USD，两份合约仍都高于现货，远期却低于近期。因此，“市场处于contango”还需要上下文：作者是在比较某份合约与现货，还是比较不同到期日的合约？ [1] [2]

报价应来自同一时刻、使用同一货币，并且对应可比较的合约。否则，所谓溢价可能只是数据没有对齐。标准CME Bitcoin futures到期时并不交付比特币，而是以CME CF Bitcoin Reference Rate，即BRR这一参考价格进行现金结算。它可能不同于汤姆在自己的交易平台卖出比特币的实际价格。收益计算方式也重要：美元线性合约与用比特币结算的反向合约不能直接互换。线性合约的美元盈亏与价格差和头寸规模成正比；反向合约则用另一套公式计算以BTC计的结果。 汤姆需要了解产品规则，而不只是屏幕上的数字。 [4]

持有比特币直到结算，可能产生融资和托管成本。杠杆需求也影响价格：杠杆让人建立超过自有资金本来所能支持的头寸。交易者可以买入比特币、卖出期货来缩小价差，但需要资本，也需要用于担保履约的保证金。BIS研究讨论了这些障碍以及不同市场之间的分割。比特币并不像金属那样放在仓库里：商品的例子可以帮助理解持有成本，却不能把其中每项成本都照搬到比特币上。 [3] [1]

临近结算时，期货会向相应的现货参考价格靠拢，这叫收敛。在我们简化的美元线性模型中，汤姆以61,200 USD买入期货，价格敞口相当于1 BTC。若共同的最终价格为63,000 USD，他赚1,800 USD；若为58,000 USD，他亏3,200 USD，均未扣除成本。两个情形中，价格都相遇了。它们可以通过上涨或下跌来靠拢，今天的contango本身并不决定方向。这是我们自设的计算模型，并非一份标准CME合约的规模。 [1] [4]

汤姆想在到期后继续持有敞口，于是以61,000 USD平掉旧合约，再以62,000 USD买入新合约。这叫移仓。1,000 USD的价差并不自动等于当场发生的期货亏损，也不是同额手续费。旧头寸的结果取决于原来的入场价。新头寸的线性敞口为1 BTC：此后若价格到61,000 USD，就亏1,000 USD；到64,000 USD，则赚2,000 USD，均未扣除成本。更高的新入场价会影响后续结果，但它本身不是一张移仓账单。 [1] [2]

在其他条件不变时，如果较贵合约逐步向较低现货价格靠拢，反复移仓的买入头寸就可能受到拖累。这就是谈论期货基金时常说的负移仓收益因素。但它并非基金的全部收益：市场涨跌、现金或抵押品的收益以及成本也很重要。比特币上涨可能超过这一拖累。直接持有比特币本身不需要移仓期货，因此汤姆必须区分现货产品与期货产品。 [1]

汤姆也可以不单独买入期货，而是买入比特币，同时卖出更贵的期货。这种cash-and-carry交易试图获取价差，但还要从中扣除融资、托管和交易执行成本。他也必须应对期间的保证金要求：另一个账户里比特币的价值，不等于随时可用的现金。强制平仓和交易对手违约的风险仍然存在。即使把溢价换算成年率，也不能保证下一笔交易重复同样结果。Contango有助于描述今天的市场，却不承诺安全收益。 [3]