Cash-and-carry arbitrage

雅娜发现，一份未来到期的合约比今天能买到的比特币更贵。期货是与比特币价格挂钩的合约。她买入比特币，同时卖出期货、建立空头，两边的价格变动便可能相互抵消。她想赚的是价差，而不只是押注涨跌。但数量、币种和到期安排必须匹配。“套利”指利用价格差异；这个名称并不保证交易对手违约、价差扩大或被迫平仓不会改变结果。 [1]

在我们自己的简化模型里，雅娜借入 60,000 USD，买入 1 BTC，再以 61,500 USD 卖出匹配的期货。这建立了称为 short 的空头，却不会像普通卖货那样，让全部 61,500 USD 进入账户。相反，她需要提供保证金，也就是担保履约的资金。假设另一个资金来源提供了模型中的 10,000 USD。保证金不自动等于费用，也不是最大亏损上限，之后可能还要追加。这里按美元做线性计算，并非某份 CME 标准合约的规格。 [1] [2]

如果两个最终价格都达到 65,000 USD，比特币相对买入价盈利 5,000 USD，期货亏损 3,500 USD，毛收益为 1,500 USD。但期货损益在过程中就会影响账户：CME 每天以现金结算这些变化，称为 variation margin。这不是合约总损益之外的另一笔亏损。如果雅娜已经在过程中支付了相应亏损，最终汇总时就不能再扣一次完整的 3,500 USD。总收益与钱在什么时候到账或付出，是两件不同的事。 [2]

雅娜把成本也写在价格旁边。假设年利率 6%、持有 90 天，借入 60,000 USD 的单利为 887.67 USD：本金乘利率，再乘时间比例 90 / 365。加上模型中其他合计 100 USD 的成本，毛收益 1,500 USD 就只剩税前 512.33 USD。这些是我们自设的假想金额，不是当前贷款报价。漏算的费用、更贵的保证金融资或更差的成交价还会继续降低收益。偿还本金不是额外亏损，因为比特币的利润计算已扣除了买入价。 [1]

设想交易中途，现货是 70,000 USD，期货是 72,500 USD。空头已经亏损 11,000 USD，超过假设的初始保证金 10,000 USD。另一个账户里比特币的升值，不自动变成经纪商能使用的现金。经纪商可能要求追加资金或平仓，而且追加要求可能在初始保证金耗尽前就出现。如果雅娜无法维持交易，后来价格收敛也帮不上忙。因此，她分别跟踪最终回报和过程中的可用资金。 [1] [2]

再有利的价差，也可能碰上贷款的还款期限。30 天后要还的贷款，并不能自动覆盖 90 天的期货安排。雅娜必须展期或寻找替代资金，这叫再融资。资金是否可得、价格如何，都可能改变。假设的 6% 利率只有在融资条款确实保证时，才能视为锁定了完整的 90 天。否则，部分预期结果取决于未来的协议，而不只是今天已经知道的价格。 [1]

标准 CME Bitcoin futures 根据 CME CF Bitcoin Reference Rate，即 BRR 参考价格，以现金结算差额。雅娜的比特币不会自动交付到合约中。若要结束整个交易并取得还贷资金，她必须另外卖币。实际卖价可能与参考价不同。因此数量一致，不代表最终价格一定一致。此外，托管安排以及经纪商或交易所是否可靠仍很重要：抵消价格变动，并不能抵御所有运营故障。 [3]

Perpetual 是没有固定到期日的合约。相反方向头寸之间的支付称为 funding，帮助合约价格靠近现货。在 Deribit，funding 为正时，买方头寸 long 向空头付款；变成负值时，则是 short 付款。因此，今天能收款，不代表未来整个期间都能收款。它也没有到期期货那样明确的结算日期。同样，展期是平掉旧合约再开新合约，不会自动保留原来的价差。新交易有新价格和新成本。雅娜的计算必须始终对应她真正持有的头寸。 [4] [1]