Roll yield

Jana 把 Bitcoin 的走势图与一只持有期货而非币的基金作比较。期货有未来到期日，其价格可能不同于立即买卖 Bitcoin 的价格，也就是现货价。两者的差额称为基差。持有期间基差变化，期货表现就可能偏离现货，Roll yield 用来描述其中这一部分。为了合理比较，Jana 需要统一货币、期间和标的资产，还要知道两张图代表多大的头寸。固定持有单位数量，与不断维持相同金额的敞口，是不同的做法。基金相对 Bitcoin 的全部差异也不能只归于这一项，因为费用以及基金其他资产的收入同样会影响结果。 [1]

下面是我们自设的简化模型：一单位资产，而非真实的 Bitcoin 期货合约。现货为 100 USD 时，Jana 以 105 USD 建立期货买入头寸。到期时现货仍是 100 USD，期货也降到相同的结算价格。资产价格没有变化，她也没有换过合约，却亏了 5 USD。期货向现货靠拢的过程叫作收敛。这笔亏损约为初始名义价值 105 USD 的 4.76%，并不是占所交保证金的比例。保证金是为头寸提供担保的资金。模型按美元线性计算盈亏，不计费用；实际结算采用合约规定的参考价格，而非任意交易平台的报价。 [1]

期货会到期。如果 Jana 想继续保留市场敞口，就要平掉即将到期的头寸，再建立到期日更远的新头寸，这就是换月或展期。假设她以 100 USD 平掉旧合约，再以 105 USD 开新合约。5 USD 的差额并不自动构成现金损失，因为这是两份不同的合同。旧头寸的盈亏要看当初的开仓价格；新头寸则从 105 USD 开始计算后续盈亏。她不需要像买币一样支付全部名义价值，但必须提供所需保证金。交易手续费和滑点，即预期成交价格与实际成交价格的差异，确实是成本。合约之间的价差是另一回事。 [1]

Jana 想把头寸的名义价值维持在 10,500 USD。我们的抽象模型使用乘数 1：价格每变动一美元，每单位盈亏就变化一美元。价格为 100 USD 时需要 105 单位；价格为 105 USD 时只需要 100 单位。如果仍持有 105 单位，名义价值就变成 11,025 USD，头寸反而扩大了。保持名义价值时单位数量减少，本身不意味着即时亏损。因此，固定合约数量的走势图，不能直接与采用不同规模规则的指数比较。真实交易必须遵守具体合约的乘数和允许数量；这里的小额数字不是交易所合约规格。 [1] [2]

期货高于现货时称为 Contango。对于价格上涨时获利的多头，溢价逐渐消失可能带来负收益贡献，但整笔交易仍可能赚钱。在另一个自设例子中，现货为 100 USD，Jana 以 105 USD 开一单位期货，后来以 115 USD 平仓，扣费前赚了 10 USD。反过来，若在 Backwardation 中以低于现货的 95 USD 开仓，期货之后跌至 90 USD，也会亏损 5 USD。起初的价格不能锁定未来价格。因此，有利的 roll yield 不承诺盈利，不利的 roll yield 也不能单独预测整个组合必然亏损。 [1]

S&P 期货指数使用 excess return 和 total return 两种标记。前者按指数规则计算所持期货价格变化带来的结果；后者再加上方法规定的现金担保收益，也就是用于支持头寸的资金收益。即使 excess return 也不是单纯的 roll yield，其中还包含市场本身的涨跌。而 total return 增加的收益，并不意味着 Jana 的账户会自动收到同样的利息。基金或经纪商可能用不同方式处理现金，管理费、融资和交易成本也会改变净结果。比较之前，需要弄清每条数据序列究竟计算什么。 [2]

所有基金并没有统一的换月日。S&P Bitcoin Futures Daily Roll Index 每天在最近到期与下一到期合约之间转移敞口，而 S&P 方法中的常规加密资产期货指数每月在五个交易日内完成换月。权重表示头寸中分配给某份合约的比例。不同日程可能在价格剧烈波动时形成不同的合约组合。因此，Jana 需要确认具体指数、权重和有效的方法文件。产品都写着“Bitcoin 期货”，并不代表它们会有相同的收益。 [2] [3]

走势图也可能误导人。数据提供商把到期合约的价格接到下一份合约的价格上时，图上可能出现跳跃，却没有人真正赚到这段跳跃。后向调整的序列则通过修改历史数值来平滑跳跃。这类序列有助于分析，但不再是一份真实合约的价格历史。Jana 的结果取决于实际持有哪些合约、数量或权重、开平仓价格和成本。如果已经计算了真实头寸的价格变化，就不能再把换合约的报价差额加上或减去一次。Roll yield 是解释收益的工具，不是账户对账单上的另一项收费。 [1] [2]