Roll yield

Jana compare le graphique du Bitcoin à celui d’un fonds qui détient des contrats à terme, ou futures, plutôt que des bitcoins. Un tel contrat a une échéance future. Son prix peut différer du cours pour une transaction immédiate, appelé spot ou cours au comptant. Cet écart est la base. Lorsqu’il évolue pendant la détention, le résultat des futures peut s’écarter de celui du comptant. Roll yield décrit cette composante. Pour comparer correctement, Jana doit retenir la même devise, la même période et le même actif, tout en connaissant la taille des positions représentées. Garder un nombre fixe d’unités n’équivaut pas à maintenir en permanence une exposition de même valeur monétaire. Les coûts et les revenus des autres actifs du fonds expliquent aussi une partie de son résultat. [1]

Prenons notre exemple simplifié d’une unité d’actif, et non d’un véritable contrat Bitcoin. Jana ouvre une position acheteuse à terme à 105 USD, alors que le comptant vaut 100 USD. À l’échéance, le comptant vaut toujours 100 USD et le future rejoint ce même prix de règlement. Elle perd 5 USD sans variation du prix de l’actif et sans avoir changé de contrat. Ce rapprochement s’appelle la convergence. La perte représente environ 4,76 % du notionnel initial, soit la valeur contractuelle de 105 USD. Ce n’est pas un pourcentage de la marge déposée en garantie de la position. Le modèle suppose un résultat linéaire en dollars, hors frais. Le règlement réel suit la référence du contrat, et non n’importe quel cours de plateforme. [1]

Un future finit par arriver à échéance. Pour rester exposée au marché, Jana ferme la position qui se termine et en ouvre une autre, d’échéance plus lointaine. C’est le roll, ou renouvellement. Imaginons qu’elle ferme l’ancien contrat à 100 USD et ouvre le suivant à 105 USD. L’écart de 5 USD n’est pas automatiquement une perte de trésorerie : les deux prix concernent des contrats différents. Le résultat de l’ancienne position dépend de son prix d’entrée ; celui de la nouvelle commence à se former à partir de 105 USD. Jana ne paie pas le notionnel comme le prix d’achat de bitcoins, mais doit fournir la marge requise. Commissions et slippage, l’écart entre le prix d’exécution attendu et obtenu, sont de vrais coûts. L’écart de cotation entre contrats est une autre chose. [1]

Jana souhaite conserver une exposition notionnelle de 10 500 USD. Notre modèle abstrait utilise un multiplicateur de 1 : un dollar de variation du cours modifie d’un dollar le résultat par unité. À 100 USD, elle a besoin de 105 unités ; à 105 USD, de seulement 100. En conservant 105 unités, elle porterait le notionnel à 11 025 USD et augmenterait sa position. La diminution du nombre d’unités à notionnel constant ne constitue pas en elle-même une perte immédiate. Un graphique à nombre fixe de contrats ne se compare donc pas sans ajustement à un indice qui règle autrement l’exposition. En pratique, il faut respecter le multiplicateur et les quantités autorisées du contrat négocié ; ces petits nombres ne décrivent pas un produit de bourse réel. [1] [2]

Un future au-dessus du comptant se trouve en Contango. Pour une position longue, qui profite d’une hausse des cours, la disparition progressive de cette prime peut peser sur le rendement. L’opération entière peut pourtant être gagnante. Dans un autre exemple construit ici, Jana ouvre une unité à 105 USD avec un comptant à 100 USD, puis la ferme à 115 USD : elle gagne 10 USD avant frais. À l’inverse, une unité ouverte à 95 USD sous le comptant, en Backwardation, peut baisser à 90 USD et perdre 5 USD. Les cours de départ ne fixent pas les cours futurs. Un roll yield favorable ne promet donc aucun bénéfice total, pas plus qu’un roll yield défavorable ne prédit à lui seul une perte du portefeuille. [1]

Les indices de futures S&P distinguent excess return et total return. Le premier mesure le résultat des variations de prix des futures détenus selon les règles de l’indice. Le second ajoute un rendement défini par la méthodologie sur la garantie en espèces, les fonds destinés à couvrir les positions. Même excess return ne correspond pas au seul roll yield : il inclut également le mouvement du marché. Et le supplément de total return n’est pas un intérêt automatiquement crédité à Jana. Le fonds ou le courtier peut traiter la trésorerie autrement ; frais de gestion, financement et coûts de transaction modifient aussi le résultat net. Il faut donc savoir ce que mesure chaque série. [2]

Tous les fonds ne renouvellent pas leurs contrats le même jour. S&P Bitcoin Futures Daily Roll Index déplace quotidiennement son exposition entre l’échéance la plus proche et la suivante. Les indices habituels de futures sur cryptomonnaies de la méthodologie S&P utilisent une fenêtre mensuelle de cinq jours de négociation. Le poids désigne la part de la position attribuée à un contrat. Des calendriers différents peuvent ainsi produire des mélanges différents les jours de forte variation des cours. Jana doit identifier l’indice précis, ses pondérations et sa méthodologie en vigueur. La seule mention « futures sur Bitcoin » ne garantit pas le même résultat entre deux produits. [2] [3]

Un graphique peut lui aussi induire en erreur. En raccordant le cours du contrat expirant à celui du suivant, le fournisseur peut créer un saut que personne n’a encaissé comme bénéfice. Une série ajustée rétrospectivement le lisse en modifiant les valeurs passées. Elle peut être utile à l’analyse, mais ne représente plus l’historique d’un seul contrat réel. Le résultat de Jana dépend des contrats détenus, de leurs quantités ou poids, des prix d’entrée et de sortie et des frais. Après avoir calculé les variations des positions réelles, elle ne doit pas ajouter ni retrancher une seconde fois l’écart de cotation au changement de contrat. Roll yield sert à expliquer le rendement, pas à ajouter une commission au relevé. [1] [2]