Backwardation décrit les prix d’aujourd’hui, pas un prix futur certain. Le spot consiste à acheter le bitcoin lui-même ; les futures sont des contrats liés à son prix avec une date de règlement fixée. Il faut préciser si l’on compare les futures au spot ou des échéances entre elles.
Dans notre exemple, Eva voit le bitcoin spot à 60 000 USD et les futures à échéance de 90 jours à 58 800 USD. Le contrat coûte 1 200 USD de moins. En retranchant le spot des futures, l’écart vaut moins 2 % du spot. Le signe s’inverse si l’on adopte la définition opposée de la base, autrement dit de cet écart de prix. Backwardation décrit ici la décote actuelle du contrat, pas le futur cours réel du bitcoin. Ces chiffres sont fictifs, pas des cotations actuelles. [1] [2]
Eva ajoute un terme : le contrat à 30 jours coûte 59 400 USD et celui à 90 jours, 58 800 USD. Le lointain est moins cher ; les prix classés par échéance forment une courbe descendante. Mais une paire à 59 000 USD et 59 500 USD resterait sous le spot de 60 000 USD tout en montant vers l’échéance lointaine. Décote au spot et pente de la courbe sont donc différentes. Avant de conclure à partir d’un commentaire, Eva vérifie quelles dates sont comparées. [2]
Eva a besoin de prix simultanés, dans la même monnaie, avec des modalités de règlement comparables. Une ancienne cotation ou un autre calcul du résultat peut créer un écart trompeur. Les futures Bitcoin standard du CME se règlent en espèces selon le CME CF Bitcoin Reference Rate, ou BRR. Ce n’est pas une promesse d’acheter les bitcoins d’Eva au prix de n’importe quelle plateforme. Le règlement en espèces ne livre pas non plus de BTC. Les règles comptent autant que les prix affichés côte à côte. [4]
Pour les matières premières physiques, un stock disponible a une utilité concrète : une usine peut continuer à produire. Ce bénéfice s’appelle convenience yield. Une décote du bitcoin ne démontre pas cet avantage de stockage et n’est pas une récompense du protocole pour la détention de BTC. Le rapport des prix peut refléter le financement, la demande de couverture contre les variations de prix et les obstacles entre marchés. Eva ne peut donc pas appliquer automatiquement au Bitcoin une explication du marché des métaux. [1] [3]
Eva envisage un reverse cash-and-carry, la combinaison inversée d’une opération spot et de futures. Elle emprunte 1 BTC, le vend 60 000 USD et achète les futures correspondants à 58 800 USD. À un prix final commun de 55 000 USD, racheter le bitcoin emprunté rapporte 5 000 USD, tandis que les futures perdent 3 800 USD. Il reste 1 200 USD bruts avant les frais d’emprunt et de négociation. Mais les futures réglés en espèces ne livrent pas les BTC à rendre : elle doit les acheter séparément. C’est notre modèle linéaire en dollars, pas la taille d’un contrat standard CME. [3] [4]
Imaginons entre-temps un spot à 70 000 USD et des futures à 69 000 USD. La position vendeuse de bitcoins empruntés, ou short, perd 10 000 USD ; les futures gagnent 10 200 USD. Mais le gain sur un autre compte peut arriver trop tard pour compléter la garantie du prêt, les actifs engagés pour assurer le remboursement. Selon le contrat, le prêteur peut aussi modifier les conditions ou réclamer le retour des bitcoins. Eva pourrait devoir clôturer plus tôt. Des mouvements de prix qui se compensent ne garantissent pas de disposer de liquidités au bon moment. [3]
Si Eva achète seulement des futures à 58 800 USD pour une exposition correspondant à 1 BTC, aucune position spot opposée ne les compense. Un prix final de 55 000 USD entraîne alors une perte de 3 800 USD ; à 63 000 USD, le gain est de 4 200 USD, avant frais. La backwardation initiale ne garantit ni la hausse des futures ni la baisse du spot. Les deux prix peuvent bouger et se rejoindre par des chemins différents. Un point d’entrée inférieur peut être préférable, mais il ne protège pas d’une nouvelle baisse. [1]
Pour continuer après l’échéance, Eva clôture l’ancien contrat et en ouvre un nouveau : c’est le roulement. Vendre l’ancien à 59 000 USD et acheter le nouveau à 58 000 USD crée un écart de 1 000 USD, pas un gain immédiat automatique. L’ancien résultat dépend du prix d’entrée. Les nouveaux futures linéaires sur 1 BTC perdent 2 000 USD à un prix ultérieur de 56 000 USD, ou gagnent 1 000 USD à 59 000 USD. Un roulement moins cher peut aider, toutes choses égales par ailleurs, mais les mouvements suivants et les frais déterminent aussi le rendement total. [1] [2]
Pour une vision complète, lisez aussi Contango, Cash-and-carry arbitrage, Bitcoin futures, Roll yield. Cette entrée est également citée par Contango, Roll yield, Basis.