Contango

Thomas ouvre une plateforme et voit, dans notre exemple fictif, un prix spot de 60 000 USD et des futures arrivant à échéance dans 90 jours à 61 200 USD. L’écart de 1 200 USD représente une prime de 2 % sur le spot. Le marché valorise donc aujourd’hui le contrat au-dessus du bitcoin lui-même : ce rapport s’appelle contango. Thomas ne lit pourtant pas le cours du futur. La cotation indique à quel prix le contrat se négocie maintenant, pas ce que coûtera réellement le bitcoin le jour prévu. Aucun de ces chiffres n’est une cotation en direct. [1] [2]

Thomas note les échéances côte à côte : 30 jours à 60 600 USD et 90 jours à 61 200 USD, pour un même spot de 60 000 USD. L’échéance lointaine coûte plus cher ; les prix classés par échéance forment une courbe ascendante. Mais si le prix lointain était de 60 300 USD, les deux contrats resteraient au-dessus du spot, tandis que le lointain serait moins cher que le proche. Dire « le marché est en contango » demande donc une précision : compare-t-on un contrat au spot ou les échéances entre elles ? [1] [2]

Les prix doivent correspondre au même instant, à la même monnaie et à des contrats comparables. Sinon, une prime apparente peut simplement résulter de données mal assorties. Les futures Bitcoin standard du CME ne livrent pas de bitcoin à l’échéance : le règlement en espèces utilise un prix de référence, le CME CF Bitcoin Reference Rate, ou BRR. Celui-ci peut différer du prix auquel Thomas vendra ses bitcoins sur sa plateforme. Le calcul du résultat compte aussi : un contrat linéaire en dollars et un contrat inverse réglé en bitcoin ne sont pas interchangeables. Dans un contrat linéaire, le gain ou la perte en dollars varie directement avec l’écart de prix et la taille de la position ; un contrat inverse calcule le résultat en BTC avec une autre formule. Il faut connaître les règles du produit, pas seulement son prix affiché. [4]

Détenir du bitcoin jusqu’au règlement peut entraîner des frais de financement et de conservation. La demande d’effet de levier, qui permet une position plus importante que les seuls fonds propres, influence aussi les prix. Les opérateurs peuvent réduire l’écart en achetant du bitcoin et en vendant des futures, mais ils ont besoin de capital et de fonds garantissant leurs engagements, appelés marge. Les travaux de la BIS soulignent ces obstacles et la segmentation des marchés. Le bitcoin ne se stocke pas comme du métal dans un entrepôt : cet exemple aide à comprendre les coûts de détention, sans rendre tous les coûts des matières premières transposables au bitcoin. [3] [1]

À l’approche du règlement, les futures se rapprochent de la référence spot correspondante : c’est la convergence. Dans notre modèle simplifié, linéaire et en dollars, Thomas achète des futures à 61 200 USD avec une exposition de 1 BTC. Avec un prix final commun de 63 000 USD, il gagne 1 800 USD ; à 58 000 USD, il perd 3 200 USD, avant frais. Les prix se sont rejoints dans les deux cas. Ils peuvent donc converger en montant ou en baissant ; le contango actuel ne détermine pas le sens du mouvement. Il s’agit de notre modèle de calcul, pas de la taille d’un contrat standard CME. [1] [4]

Thomas veut rester exposé après l’échéance. Il ferme donc l’ancien contrat à 61 000 USD et en achète un nouveau à 62 000 USD : c’est le roulement, ou rolling. L’écart de 1 000 USD n’est pas automatiquement une perte immédiate sur futures ni une commission de ce montant. Le résultat de l’ancienne position dépend de son prix d’entrée. Pour la nouvelle exposition linéaire de 1 BTC, un prix ultérieur de 61 000 USD donne une perte de 1 000 USD ; à 64 000 USD, le gain est de 2 000 USD, avant frais. Le prix d’entrée plus élevé affecte la suite, mais n’est pas à lui seul une facture de roulement. [1] [2]

Si un contrat plus cher converge progressivement vers un spot inférieur, cela peut pénaliser une position acheteuse renouvelée régulièrement, toutes choses égales par ailleurs. C’est pourquoi on parle d’une composante négative liée au roulement pour les fonds de futures. Mais ce n’est pas leur rendement total : le marché, les revenus des liquidités ou des garanties et les frais comptent aussi. Une hausse du bitcoin peut compenser cette composante. Détenir directement du bitcoin n’implique aucun roulement de futures ; Thomas doit donc distinguer un produit spot d’un produit à terme. [1]

Au lieu d’acheter seulement des futures, Thomas pourrait acheter du bitcoin et vendre les futures plus chers. Cette opération cash-and-carry vise à capter l’écart, dont il faut encore déduire financement, conservation et exécution. Il doit aussi satisfaire les demandes de marge pendant l’opération : la valeur de bitcoins sur un autre compte n’est pas de l’argent immédiatement disponible. Une clôture forcée ou une défaillance de contrepartie reste possible. Même annualiser la prime ne garantit pas sa répétition. Contango décrit utilement le marché actuel, sans promettre un rendement sûr. [3]