Authorized participant、略して AP は、特定の上場商品に対し、大口の持分を直接設定・交換できる契約上の資格を持つ金融機関です。ETF は上場投資信託、ETP はそれを含む上場商品の広い分類です。一般の投資家は通常、証券会社を通じて発行済みの持分を買います。AP は creation、つまり新たな持分の設定や、redemption、つまり持分の返還・消却によって総数を変えられます。ビットコイン商品であっても、新しいビットコインを生み出すわけではありません。
Jana が証券会社を通じて、iShares のビットコイン投資トラスト IBIT の持分を買う場面を考えましょう。通常の証券口座でできるのは取引所での売買であり、トラストへ新規発行を直接申し込むことではありません。後者には AP の資格が必要です。2025 年 7 月 31 日付の IBIT の目論見書は、登録された broker-dealer、つまり証券業者であること、有効な AP 契約を結んでいること、DTC に直接または間接に参加していることを求めています。DTC は米国で証券の記録・決済サービスを提供する機関です。会社の規模や保有口数だけでは足りず、その商品の条件を満たす必要があります。 [1]
Jana が買うときに見るのは、誰かが売却に応じる価格です。Market maker、すなわちマーケットメーカーは、買いと売りの両方の価格を継続的に提示し、投資家が取引相手を見つけやすくします。AP の仕事は別で、持分を発行する主体である発行体との間で設定・交換を行えます。同じ会社が両方を担うことはありますが、価格を提示するだけで AP になれるわけではありません。また、AP が Jana のその取引の売り手とは限りません。既存の持分を売買することと、持分総数を変えることを区別しましょう。 [2]
AP は Jana の持分を一口ずつ申し込むわけではありません。引用した IBIT の目論見書では 40 000 口を Basket とし、その単位または整数倍で設定・交換を行います。NAV は負債を考慮した一口当たりの純資産価値であり、現在の取引所での約定価格と必ずしも同じではありません。ここでは NAV を 50 USD と仮定します。一つのバスケットは、手数料やその他の調整前で 40 000 × 50 = 2 000 000 USD に相当します。50 USD は説明用の仮定で、現在の相場ではありません。バスケットの大きさも商品ごとに異なります。 [1]
現金による設定では、AP が資金を渡し、商品側が所定の手順で裏付けとなるビットコインを購入します。In-kind、つまり現物による設定では、その裏付け資産自体、ここではビットコインを渡します。交換時は流れが逆になります。米国証券取引委員会 SEC は 2025 年 7 月 29 日、暗号資産 ETP について AP を通じた in-kind の仕組みを認めました。引用した IBIT の目論見書はビットコインと現金の両方を定めています。従来の現金のみという制限は恒久的なルールではありません。ただし商品の個別条件は引き続き適用され、Jana が一口を BTC と交換できるようになったわけではありません。 [3] [1]
持分価格が対応する資産価値を上回るなら、新たな持分を設定して売ることに利益の機会があるかもしれません。逆なら、持分を買って商品側に交換を申し込む方法が考えられます。こうした価格差を利用する取引が裁定取引、つまりアービトラージです。ただし価格差だけで利益が決まるわけではありません。取引価格を 50.20 USD、比較可能な裏付け資産価値を 50 USD とすると、40 000 口の費用を差し引く前の差額は 8 000 USD です。資金調達、売買、価格変動に備えるヘッジ、決済の費用が合計 9 000 USD なら、結果は −1 000 USD になります。この動機は価格差を縮め得ますが、市場価格と NAV の恒常的な一致を保証しません。 [4]
Jana が発行済みの 1 000 口を別の投資家に売ったとします。持ち主は変わりますが、発行済み口数は変わりません。その売買だけでトラストに追加の BTC 購入が必要になるわけではありません。投資家同士が売買する場を流通市場、AP が商品と設定・交換を行う場を発行市場といいます。そのため、取引所の売買高と、設定・交換を通じた資金の流入・流出は分けて考えます。同じ持分が一日に何度も売買されても、その都度新しい資産が商品に入るとは限りません。 [4]
AP 契約を結んでいても、現在は設定・交換を行っていない金融機関もあります。BlackRock はオーストラリアの ETF を例に説明しています。2025 年 7 月時点の資料は、契約済み AP と、直前の 12 か月にそのファンドとこうした取引を行った活動中の AP を区別しています。これは IBIT の AP 名簿でも、参加者の現在の処理能力の測定でもありません。引用した IBIT の目論見書も AP に設定・交換を義務づけていません。商品を評価する際は、名簿の数だけでなく、実際の活動や厳しい市場環境で取引できる能力を見る必要があります。 [5] [1]
Jana は通常、証券会社を通じて持分を買ったり売ったりすることで商品に投資し、退出します。トラストから個々のビットコインを自分のウォレットへ引き出すわけではありません。IBIT では、完全なバスケットを集めても AP 資格の代わりにはなりません。設定・交換を前提にするなら、契約、手数料、注文締切、決済の条件を理解する必要があります。AP の存在は商品の仕組みを説明する要素ですが、持分への保険でも、有利な価格の約束でも、いつでも取引相手がいるという保証でもありません。商品の持分を持つことと、自分でビットコインを保管することは別です。 [1]
理解を深めるには、この項目とあわせて次もお読みください 現物ビットコイン ETP, ETF creation and redemption, Net asset value, Counterparty risk. 次の項目からも参照されています 現物ビットコイン ETP, ETF creation and redemption, In-kind creation and redemption, Cash creation model.