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假设 Jana 通过券商购买 iShares 比特币投资信托 IBIT 的份额。普通证券账户允许她在交易所买卖，却不允许她直接要求信托发行新份额。后一项业务需要 AP 资格。IBIT 的 2025 年 7 月 31 日招股说明书要求申请者是已注册的 broker-dealer，即证券经纪交易商，签有有效的 AP 协议，并直接或间接参与 DTC。DTC 是提供证券登记与交收服务的美国机构。因此，规模大或持有很多份额本身都不够；资格要符合具体产品的要求。 [1]

Jana 买入时，看到的是某个卖方愿意接受的价格。Market maker，也就是做市商，会持续提供买入和卖出报价，帮助投资者找到交易对手。AP 的任务不同：它能与发行人，即发行份额的主体，办理份额创设和赎回。同一家公司可以兼任两种角色，但仅仅提供报价并不会自动获得 AP 资格。反过来，AP 也不一定是当前向 Jana 卖出份额的那家公司。区别在于：一项业务是交易已有份额，另一项业务是改变份额总量。 [2]

AP 不会为 Jana 的每一份份额分别下单。上述 IBIT 招股说明书把 40 000 份定义为一个 Basket；创设和赎回按这一整批或其整数倍进行。NAV 是扣除负债后每份对应的资产净值，并不必然等于当前一笔场内交易的价格。在我们的示例中，NAV 为 50 USD，那么一篮子对应 40 000 × 50 = 2 000 000 USD，尚未计入费用和其他调整。50 USD 只是教学假设，不是实时行情。不同产品的一篮子份额数量也可能不同。 [1]

采用现金创设时，AP 提供资金，产品按照规定流程安排购买作为底层资产的比特币。采用 in-kind，也就是实物创设时，交付的则是底层资产本身，这里就是比特币。赎回时方向相反。美国证券交易委员会 SEC 于 2025 年 7 月 29 日允许加密资产 ETP 通过 AP 使用这种 in-kind 方式。所引用的 IBIT 招股说明书同时规定了比特币和现金路径。因此，过去仅限现金的要求不是永久规则。不过，具体产品的条件仍然适用；Jana 并没有因此获得把一份普通份额兑换成 BTC 的权利。 [3] [1]

如果份额的交易价格高于其对应资产的价值，创设新份额再卖出可能有利可图。如果价差相反，买入份额后向产品赎回也可能合理。利用这种价差进行交易，称为套利。但价差本身还不是利润。假设场内价格为 50.20 USD，可比底层资产价值为 50 USD，40 000 份的毛价差就是 8 000 USD。如果融资、交易、防范价格变化的对冲和交收合计花费 9 000 USD，最终结果就是 −1 000 USD。这样的经济动机可能缩小价差，却不能保证市场价格始终等于 NAV。 [4]

假设 Jana 把已经发行的 1 000 份卖给另一名投资者。所有者变了，但流通份额总数没有变化。这笔交易本身并不意味着信托必须再买入 BTC。投资者之间的交易属于二级市场；AP 与产品办理份额创设和赎回的环节属于一级市场。因此，交易所成交量要与通过创设、赎回发生的资金流入和流出分开看。同一批份额可以在一天内多次易手，却不必在每次成交时都给产品带来新的资产。 [4]

一家机构可能已经签署 AP 协议，却暂时没有创设或赎回份额。BlackRock 用澳大利亚 ETF 说明了这个区别：截至 2025 年 7 月的数据，把已签约 AP 与此前 12 个月曾与基金进行此类交易的活跃 AP 区分开来。这不是 IBIT 的 AP 名单，也不是对其参与者当前业务能力的衡量。所引 IBIT 招股说明书还明确，AP 没有必须创设或赎回篮子的义务。因此，评价产品时，不能只数名单中的名称，还要看真实活动及参与者在困难环境下的交易能力。 [5] [1]

Jana 通常通过券商买卖份额来进入或退出产品，而不是把信托中的某些比特币直接提到自己的钱包。对于 IBIT，即使凑齐完整一篮子，也不能替代 AP 资格。在依赖创设或赎回机制之前，需要理解合同、费用、指令截止时间以及交收安排。AP 的存在解释了产品的一部分运作机制，却不是份额保险，不承诺优惠价格，也不保证随时都有交易对手。持有产品份额与自己保管比特币，仍是两件不同的事。 [1]