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Jana가 증권사를 통해 iShares의 비트코인 투자 신탁 IBIT 지분을 산다고 가정해 봅시다. 일반 증권 계좌로 거래소에서 매매할 수는 있지만, 신탁에 새 지분 발행을 직접 신청할 수는 없습니다. 두 번째 업무에는 AP 자격이 필요합니다. 2025년 7월 31일자 IBIT 투자설명서는 등록된 broker-dealer, 즉 증권 중개·매매업자일 것, 유효한 AP 계약을 체결할 것, DTC에 직접 또는 간접으로 참여할 것을 요구합니다. DTC는 미국에서 증권 기록과 결제 서비스를 제공하는 기관입니다. 회사 규모가 크거나 많은 지분을 보유했다는 사실만으로는 부족하며, 해당 상품의 조건을 충족해야 합니다. [1]

Jana가 매수할 때 보는 것은 누군가 팔 의향이 있는 가격입니다. Market maker, 즉 시장조성자는 매수·매도 가격을 지속적으로 제시해 투자자가 거래 상대방을 찾기 쉽게 만듭니다. AP의 역할은 다릅니다. 지분을 발행하는 주체인 발행자와 설정·환매를 진행할 수 있습니다. 한 회사가 두 역할을 겸할 수는 있습니다. 그러나 가격을 제시한다고 자동으로 AP가 되는 것은 아니며, AP가 반드시 Jana에게 지분을 파는 회사인 것도 아닙니다. 기존 지분의 매매와 지분 총수의 변경을 구분하는 것이 핵심입니다. [2]

AP는 Jana의 지분을 하나씩 따로 신청하지 않습니다. 인용한 IBIT 투자설명서는 40 000개 지분을 Basket으로 정하고, 설정과 환매를 이 묶음이나 그 정수배로 처리합니다. NAV는 부채를 고려한 지분당 순자산가치로, 지금 거래소에서 체결되는 가격과 반드시 같지는 않습니다. 예를 들어 NAV를 50 USD라고 가정하면 한 바구니는 수수료와 기타 조정 전 40 000 × 50 = 2 000 000 USD에 해당합니다. 여기서 50 USD는 설명을 위한 가정이지 현재 시세가 아닙니다. 바구니 크기도 상품마다 다를 수 있습니다. [1]

현금 설정에서는 AP가 돈을 제공하고, 상품 측이 정해진 절차에 따라 기초 자산인 비트코인을 매입합니다. In-kind, 즉 현물 설정에서는 기초 자산 자체, 여기서는 비트코인을 제공합니다. 환매는 반대 방향으로 진행됩니다. 미국 증권거래위원회 SEC는 2025년 7월 29일 암호자산 ETP에 대해 AP를 통한 in-kind 방식을 허용했습니다. 인용한 IBIT 투자설명서는 비트코인과 현금을 모두 규정합니다. 따라서 과거의 현금 전용 제한은 영구적인 규칙이 아닙니다. 다만 해당 상품의 조건은 계속 적용되며, Jana에게 개별 지분을 BTC로 바꿀 권리가 생긴 것은 아닙니다. [3] [1]

지분 가격이 그에 해당하는 자산 가치보다 높다면 새 지분을 설정해 파는 것이 유리할 수 있습니다. 반대 상황에서는 지분을 사서 상품에 환매를 신청하는 편이 합리적일 수 있습니다. 이런 가격 차이를 활용하는 거래를 차익거래라고 합니다. 하지만 차이 자체가 곧 이익은 아닙니다. 거래소 가격이 50.20 USD이고 비교 가능한 기초 자산 가치가 50 USD라면, 40 000개 지분의 총차액은 8 000 USD입니다. 자금 조달, 매매, 가격 변동에 대비한 헤지, 결제 비용이 합계 9 000 USD라면 결과는 −1 000 USD입니다. 이런 유인은 가격 차이를 줄일 수 있지만 시장가격과 NAV의 지속적인 일치를 보장하지 않습니다. [4]

Jana가 이미 발행된 지분 1 000개를 다른 투자자에게 판다고 가정해 봅시다. 소유자는 바뀌지만 유통 지분 수는 그대로입니다. 이 거래만으로 신탁이 추가 BTC를 사야 하는 것은 아닙니다. 투자자끼리 거래하는 곳이 유통시장이고, AP가 상품과 설정·환매를 진행하는 곳이 발행시장입니다. 따라서 거래소 거래량과 설정·환매를 통한 자산 유입·유출은 구분해야 합니다. 같은 지분이 하루에 여러 차례 손바뀜하더라도 그때마다 상품에 새 자산이 들어오는 것은 아닙니다. [4]

AP 계약을 맺은 기관도 지금은 설정이나 환매를 전혀 하지 않을 수 있습니다. BlackRock은 호주 ETF의 사례로 이를 설명합니다. 2025년 7월 기준 자료는 계약한 AP와 직전 12개월 동안 해당 펀드와 이런 거래를 한 활동 AP를 구분합니다. 이는 IBIT의 AP 명단도 아니고 참여자들의 현재 처리 능력을 측정한 자료도 아닙니다. 인용한 IBIT 투자설명서는 AP에게 바구니 설정·환매 의무를 부과하지 않습니다. 따라서 상품을 평가할 때는 명단의 숫자뿐 아니라 실제 활동과 어려운 시장 상황에서도 거래할 수 있는 능력을 살펴야 합니다. [5] [1]

Jana는 보통 증권사를 통해 지분을 사고팔면서 상품에 투자하거나 빠져나옵니다. 신탁의 비트코인을 개별적으로 자신의 지갑에 인출하는 것이 아닙니다. IBIT에서는 한 바구니를 모두 모아도 AP 자격을 대신할 수 없습니다. 설정이나 환매를 이용할 수 있다고 판단하기 전에 계약, 수수료, 주문 마감 시각, 결제 절차를 이해해야 합니다. AP의 존재는 상품 작동 방식의 일부를 설명할 뿐, 지분 보험이나 유리한 가격의 약속 또는 언제나 거래 상대가 있다는 보장은 아닙니다. 상품 지분을 갖는 것과 비트코인을 직접 보관하는 것은 여전히 다릅니다. [1]