In-kind creation and redemption

美国证券交易委员会 SEC 于 2025 年 7 月 29 日批准交易所交易的加密资产产品（ETP）使用这一机制。此前仅允许现金方式，此后 AP 也可以使用底层资产。可以想象，一名符合条件的参与者交付自己已经持有的比特币，而不是交钱让产品去购买。批准本身并不代表每个产品、每个 AP 都实际提供两种路径。具体交换仍取决于产品的现行规则，以及参与者是否具备操作能力。 [1]

设想 Jana 在交易所买份额，而另一边的 AP 直接与产品交易。在 creation 中，AP 交付规定的一组资产，即篮子，获得新发行的份额。在 redemption 中，AP 退回规定的一组份额，领取相应资产；退回的份额随后注销。Jana 则可以把已有份额卖给另一位投资者。她取得的现金并不是她本人办理 in-kind 赎回的结果。这笔交易只在二级市场，也就是投资者之间的市场，改变了份额持有人。 [3]

iShares Bitcoin Trust ETF，简称 IBIT，在招股说明书中把一个篮子所需的比特币数量称为 Basket Bitcoin Amount。计算依据包括 NAV，即每份额净资产值、篮子中的份额数量，以及称为 benchmark 的比特币参考价格。用我们自己的假设价格举例：50 USD × 40 000 份额 / 每 BTC 100 000 USD = 20 BTC。两个相同篮子就相当于用 40 BTC 换取 80 000 份额。这不是永久固定的交付数量。实际操作使用当时适用的篮子，费用导致的资产减少也会反映其中。 [2]

In-kind 说明交付什么，并不说明谁持有私钥。私钥是用于授权花费比特币的数据。在创设环节，所引 IBIT 招股说明书描述了向 Prime Execution Agent（交易执行服务方）处的 Trading Balance（交易余额）入账。这一步是 off-chain：变化发生在其内部账簿中，不会因此单独产生一条比特币区块链记录。在赎回环节，说明书则描述从 Vault Balance（托管余额）到交易余额的 on-chain 转移，再交付至 AP、其指定代理人或客户的账户。因此，in-kind 并不保证自主保管 (self-custody)，也不意味着每份份额都对应一笔单独的区块链交易。 [2]

继续用例子中的 20 BTC。AP 可能早已持有，也可能提前买入。当它用这些比特币换取份额时，产品在这一步不必自己用现金买币。但这并不意味着其他地方没有发生比特币交易。同样，赎回后收到 BTC 的一方可以继续持有，也可以稍后卖出。因此，仅凭一笔 in-kind 流入或流出记录，不能断言市场在同一时刻发生了新的买入或卖出。 [3]

假设要求交付 20 BTC。如果从发送金额中扣除 0.0001 BTC 的网络费用，接收方实际只收到 19.9999 BTC，距离规定数量仍差 0.0001 BTC。这是我们自设的例子，不是 IBIT 的收费表。它说明了另行支付手续费与从交付金额中扣费，为何会产生不同结果。“已发送”的提示不能替代对接收方实际入账金额和约定条件的核对。 [2]

订单被接受，并不意味着交收已经完成；完成交收需要真正转移约定的资产和份额。对于比特币未按时交付，所引 IBIT 招股说明书列明了取消订单、经受托管理人批准延期，或由信托另行购买比特币并由 AP 提供 USD 资金等办法。根据所述规则，AP 承担相关费用，以及所用参考价格与实际买入价格之间的不利差额。原本计划交付比特币，可能变成需要迅速筹集资金。In-kind 这个名称不会消除这种风险。 [2]

批准这一方式是为了提高产品运作效率，并非承诺免费交易。IBIT 招股说明书仍规定交易和托管费用。因此，具体操作需要核对适用篮子、AP 资格、接收账户、最终入账和成本。In-kind 不保证零 spread，也就是买价与卖价之间没有价差，更不保证赎回始终畅通。对 Jana 来说，重要区别仍然是：产品份额并不等于由她自己的私钥控制的比特币。仅仅持有份额，不会让她自动获得要求交付 BTC 的权利。 [1] [2]