In-kind creation and redemption は、現金相当額ではなく、裏付けとなる資産そのものと引き換えに持分を設定・交換する仕組みです。ビットコイン商品なら、その資産はビットコインです。商品と直接取引するのは Authorized participant、略して AP と呼ばれる金融機関で、こうした取引を行う契約上の資格を持ちます。必要な資産を渡して新しい持分を受け取るか、持分を返して資産を受け取ります。数量と受け渡し方法は商品ごとに定められます。
米国証券取引委員会 SEC は、2025 年 7 月 29 日に暗号資産を対象とする上場投資商品、ETP でこの方式を認めました。それまでの現金のみという制限に代わり、AP は裏付け資産も使えるようになりました。資格のある参加者が、購入用の現金ではなく、すでに持っているビットコインを渡す場面を考えると分かりやすいでしょう。ただし、承認されたからといって、すべての商品や AP が両方式を実際に提供するわけではありません。個別の交換には、商品の現行ルールと参加者の運用体制が関わります。 [1]
取引所で買うヤナと、商品に直接注文する AP を並べて考えてみましょう。Creation では、AP がバスケットと呼ばれる所定の資産の組み合わせを渡し、新しく発行された持分を受け取ります。Redemption では、必要な口数の持分を返し、対応する資産を受け取ります。返された持分は消却されます。一方、ヤナは既存の持分を別の投資家に売ることができます。その代金は、ヤナ自身が in-kind の交換をした結果ではありません。流通市場、つまり投資家同士の売買で、保有者が変わっただけです。 [3]
IBIT として知られる iShares Bitcoin Trust ETF の目論見書は、所定のバスケットに必要なビットコイン量を Basket Bitcoin Amount と呼びます。計算の基になるのは、NAV、つまり持分当たりの純資産価値、バスケットの口数、そして benchmark と呼ばれるビットコインの参照価格です。仮の価格を使った独自の例では、50 USD × 40 000 口 / BTC 当たり 100 000 USD = 20 BTC となります。同じバスケットを二つなら、40 BTC に対して 80 000 口です。この数量が永久に固定されるわけではありません。実際にはその時点のバスケットを使い、費用による資産の減少も反映されます。 [2]
In-kind が示すのは何を渡すかであって、誰が秘密鍵を持つかではありません。秘密鍵はビットコインの支出を承認するための情報です。設定について、引用した IBIT 目論見書は、取引執行サービスを提供する Prime Execution Agent の Trading Balance、取引用残高への入金を説明しています。この段階は off-chain で、内部記録が変わり、ビットコインのブロックチェーンに独立した記録ができるわけではありません。交換については、Vault Balance、保管残高から取引用残高への on-chain 移転と、その後の AP または指定代理人・顧客の口座への引き渡しを説明しています。したがって in-kind は、自分で鍵を持つ管理 (self-custody)も、各持分に対応する個別のブロックチェーン取引も保証しません。 [2]
例の 20 BTC を考え続けてみましょう。AP は以前から保有しているかもしれませんし、事前に買うかもしれません。それを持分と交換する際、商品側はこの段階で自ら現金でビットコインを買う必要がありません。しかし、それは別の場所で売買がなかったという意味ではありません。同じく、交換で BTC を受け取った側は、そのまま持つことも後で売ることもできます。In-kind の流入・流出記録だけで、まさにその瞬間に市場で新しい購入や売却が起きたと断定することはできません。 [3]
必要な引き渡し量が 20 BTC だとします。送る金額からネットワーク手数料 0.0001 BTC を差し引けば、受取人に届くのは 19.9999 BTC だけです。必要量にはなお 0.0001 BTC 足りません。これは独自の例であり、IBIT の料金表ではありません。手数料を別に払う場合と、引き渡し額から差し引く場合では結果が違うことを示しています。「送信済み」の表示だけでは、相手に計上された数量や合意条件を満たしたかどうかの確認にはなりません。 [2]
注文の受理は、決済の完了ではありません。完了には、合意した資産と持分を実際に受け渡す必要があります。ビットコインが期限までに届かない場合について、引用した IBIT 目論見書は、注文の取消し、管理者が認める延期、または AP が USD を用意してトラストが代わりにビットコインを買う方法を説明しています。記載されたルールでは、AP が関連費用と、使用した参照価格と実際の購入価格の不利な差額を負担します。ビットコインを渡す予定が、急いで現金を調達する必要に変わることもあるのです。In-kind という名称がこのリスクを取り除くわけではありません。 [2]
承認の狙いは商品を効率よく運用することで、無料の取引を約束することではありません。IBIT 目論見書には引き続き取引・保管の手数料があります。そのため個別の取引では、適用されるバスケット、AP の資格、受取口座、最終的な入金と費用を確かめる必要があります。In-kind は、買値と売値の差であるスプレッドがゼロになることも、交換を中断なく利用できることも保証しません。ヤナにとって重要なのは、商品の持分が、自分の鍵で管理するビットコインとは違うという点です。持分を保有するだけでは BTC の引き渡しを求める権利にはなりません。 [1] [2]
理解を深めるには、この項目とあわせて次もお読みください ETF creation and redemption, Cash creation model, Authorized participant, Net asset value. 次の項目からも参照されています ETF creation and redemption, Cash creation model, U.S. spot Bitcoin ETP approval.