In-kind creation and redemption

في 29 يوليو 2025، سمحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، SEC، بهذا الأسلوب لمنتجات العملات المشفرة المتداولة في البورصة، المعروفة باسم ETP. وأصبح بإمكان AP استخدام الأصول الأساسية إلى جانب المسار النقدي الذي كان إلزاميًا من قبل. تخيل مشاركًا مؤهلًا يسلم بيتكوين يملكه بالفعل، بدلًا من تقديم المال لشرائه. لكن الإذن وحده لا يعني أن كل منتج وكل AP يشغل المسارين فعليًا. فالتبادل المحدد يعتمد على قواعد المنتج الحالية واستعداد المشاركين لتنفيذه. [1]

لنتخيل يانا تشتري في البورصة، وإلى جانبها AP يتعامل مباشرة مع المنتج. في creation يقدم AP مجموعة الأصول المحددة، التي تسمى سلة، ويحصل على حصص جديدة. وفي redemption يعيد المجموعة المطلوبة من الحصص ويتلقى الأصول المقابلة، ثم تُلغى الحصص المعادة. أما يانا فيمكنها بيع حصة موجودة لمستثمر آخر. المال الذي تتلقاه ليس ناتجًا عن استرداد in-kind أجرته بنفسها؛ بل تغير فقط حامل الحصة في السوق الثانوية، أي في التداول بين المستثمرين. [3]

تستخدم نشرة iShares Bitcoin Trust ETF، المعروف باسم IBIT، مصطلح Basket Bitcoin Amount لكمية بيتكوين المطلوبة لسلة معينة. ويعتمد الحساب على NAV، أي صافي قيمة الأصول لكل حصة، وعدد حصص السلة، وسعر مرجعي لبيتكوين يسمى benchmark. في مثالنا بأسعار افتراضية تكون العلاقة: ⁦50 USD × 40 000 / (100 000 USD/BTC) = 20 BTC⁩. وسلتان متماثلتان تعنيان ⁦40 BTC⁩ مقابل ⁦80 000⁩ حصة. هذه ليست كمية تسليم ثابتة إلى الأبد. فالعملية الفعلية تستخدم السلة السارية وقتها، التي تعكس أيضًا انخفاض الأصول بسبب النفقات. [2]

يوضح in-kind ما الذي يُسلّم، لا من يحتفظ بالمفاتيح الخاصة: البيانات التي تسمح بالموافقة على إنفاق بيتكوين. عند الإصدار تصف نشرة IBIT المشار إليها قيدًا في Trading Balance، أي رصيد التداول لدى Prime Execution Agent، مقدم خدمات تنفيذ الصفقات. هذه الخطوة off-chain: يتغير سجله الداخلي دون إنشاء قيد مستقل على بلوك تشين Bitcoin. وعند الاسترداد تصف النشرة نقلًا on-chain من Vault Balance، رصيد الحفظ، إلى رصيد التداول، ثم التسليم إلى حساب AP أو وكيله المعين أو عميله. لذلك لا يضمن in-kind الحفظ الذاتي (self-custody) أو معاملة مستقلة على البلوك تشين لكل حصة. [2]

لنبق مع ⁦20 BTC⁩ في مثالنا. قد يكون AP يحتفظ بها مسبقًا، أو يشتريها قبل العملية. عندما يقدمها مقابل حصص، لا يحتاج المنتج في هذه الخطوة إلى شراء بيتكوين بالنقد بنفسه. لكن ذلك لا يعني أن بيتكوين لم يُتداول في مكان آخر. وبالمثل، يستطيع من يتلقى BTC بعد الاسترداد الاحتفاظ بها أو بيعها لاحقًا. لذلك لا يكفي سجل تدفق in-kind وحده لإثبات حدوث شراء أو بيع جديد في السوق في اللحظة نفسها. [3]

لنفترض أن التسليم المطلوب هو ⁦20 BTC⁩. إذا خُصمت رسوم شبكة قدرها ⁦0.0001 BTC⁩ من المبلغ المرسل، فلن يتلقى المستلم إلا ⁦19.9999 BTC⁩. وتظل هناك فجوة مقدارها ⁦0.0001 BTC⁩ عن المطلوب. هذا مثال من إعدادنا، وليس جدول رسوم IBIT. وهو يبين لماذا يختلف دفع الرسوم إضافة إلى المبلغ عن اقتطاعها من التسليم. إشعار «تم الإرسال» لا يغني عن التحقق من الكمية المقيدة للمستلم واستيفاء الشروط المتفق عليها. [2]

قبول الطلب لا يعني اكتمال التسوية؛ فذلك يتطلب التسليم الفعلي للأصول والحصص المتفق عليها. عند عدم تسليم بيتكوين في الوقت المحدد، تصف نشرة IBIT المشار إليها إلغاء الطلب، أو تأجيلًا يوافق عليه المدير، أو شراءً بديلًا لبيتكوين ينفذه الصندوق الاستئماني ويموله AP بالدولار، USD. وفق القواعد المذكورة، يتحمل AP التكاليف المرتبطة والفرق غير المواتي بين السعر المرجعي المستخدم وسعر الشراء الفعلي. وقد تتحول خطة لتسليم بيتكوين إلى حاجة لتوفير المال بسرعة. تسمية in-kind لا تزيل هذا الخطر. [2]

هدف السماح بهذا الأسلوب تحسين كفاءة المنتج، لا الوعد بتداول مجاني. وما زالت نشرة IBIT تنص على رسوم للمعاملات والحفظ. لذلك ينبغي في العملية المحددة التحقق من السلة السارية، وأهلية AP، وحساب المستلم، والقيد النهائي، والتكاليف. لا يضمن in-kind انعدام spread، أي الفرق بين سعري الشراء والبيع، أو توفر الاسترداد دون انقطاع. وبالنسبة إلى يانا يبقى الفرق مهمًا: الحصة في المنتج ليست بيتكوين تتحكم فيه بمفاتيحها. مجرد امتلاك الحصة لا يمنحها حق المطالبة بتسليم BTC. [1] [2]