ETF creation and redemption

لنتخيل أن يانا تشتري حصة في ETF. قد يعرض عليها البائع حصة كان يمتلكها شخص آخر، وعندئذ يتغير المالك فقط. أما creation فيجري بطريقة مختلفة: يقدم AP المساهمة المطلوبة، ويصدر المنتج في مقابلها حصصًا جديدة، يستطيع AP الاحتفاظ بها أو بيعها في البورصة. وعند redemption يعيد AP مجموعة الحصص المطلوبة، ويحصل على المقابل المحدد، ثم تُلغى الحصص المعادة. هنا تدخل أصول إلى المنتج أو تخرج منه. تحدد شروط المنتج حجم هذه المجموعة، التي تسمى سلة، ومكوناتها؛ فلا توجد سلة واحدة تناسب كل ETF. [1]

لنستخدم مثالًا مبسطًا من إعدادنا، من دون تكاليف أو تغيرات في الأسعار. لدى المنتج أصول صافية بقيمة ⁦100 000 000 USD⁩، أي قيمة أصوله بعد خصم التزاماته. وتقابلها ⁦2 000 000⁩ حصة، فتكون NAV، أي صافي قيمة الأصول لكل حصة، ⁦50 USD⁩. يضيف AP الآن ⁦2 000 000 USD⁩ ويحصل على ⁦40 000⁩ حصة جديدة. بعد العملية تصبح العلاقة ⁦102 000 000 / 2 040 000 = 50⁩. زاد عدد الحصص، لكن دخلت أيضًا الأصول المقابلة لها. لذلك لم تفقد حصة يانا قيمتها في هذا النموذج لمجرد إصدار حصص إضافية. ومع ذلك، تختلف NAV عن السعر الذي يمكن أن تنفذ به صفقة في البورصة الآن. [1]

في النموذج نفسه، يعيد AP الآن ⁦20 000⁩ حصة ويتلقى ⁦1 000 000 USD⁩. تنخفض أصول المنتج، لكن الحصص المعادة تُلغى أيضًا. وتبقى القيمة لكل حصة ⁦101 000 000 / 2 020 000 = 50 USD⁩. لذلك لا يعني انخفاض إجمالي الأصول وحده أن يانا تكبدت خسارة. نتحدث هنا عن منتج افتراضي بحجم سلة مناسب للمثال، لا عن قواعد سلة iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT). يوضح النموذج العلاقة بين الأصول والحصص؛ أما في الواقع فقد تؤثر التكاليف أو أخطاء التقييم أو تغير الأسعار أثناء العملية في النتيجة. [1]

في المسار النقدي، cash، يقدم AP الأموال عند الإنشاء، ويرتب الصندوق الاستئماني عملية شراء بيتكوين المرتبطة بذلك. ويستلزم الاسترداد النقدي عملية البيع المقابلة. أما in-kind فيعني تسليم الأصل الأساسي نفسه: يقدم AP بيتكوين مقابل حصص جديدة، أو يتلقى بيتكوين عند الاسترداد. سمحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، SEC، بهذا المسار لمنتجات العملات المشفرة المتداولة في البورصة، ETP، في 29 يوليو 2025. وتتيح نشرة إصدار IBIT المشار إليها التعامل ببيتكوين أو بالنقد. لكن الموافقة لا تعني أن كل AP ملزم بتقديم المسارين؛ فالأمر يعتمد على الشروط المحددة وقدرات الأطراف. [3] [2]

الاتفاق على التبادل يختلف عن إتمام التسليم. التسوية هي المرحلة التي تُنقل فيها فعليًا الأموال وبيتكوين والحصص المطلوبة وفق قواعد العملية. لذلك تميز نشرة IBIT المشار إليها بين آخر موعد لإرسال الطلب والتسليم اللاحق. وهي تحدد لمسار in-kind الساعة ⁦15:59 ET⁩ في يوم التداول، ولمسار cash الساعة ⁦18:00 ET⁩ في يوم العمل السابق. ويشير ET إلى التوقيت الشرقي في الولايات المتحدة. هذه المواعيد تخص النسخة المشار إليها من شروط المنتج، وليست مواعيد عامة لجميع الصناديق. إرسال الطلب في الوقت المحدد لا يثبت وحده اكتمال التسوية أو تسليم جميع الأموال والأصول. [2]

لنعد إلى عمليتي المثال: creation لعدد ⁦40 000⁩ حصة وredemption لعدد ⁦20 000⁩ حصة يعنيان زيادة صافية قدرها ⁦+20 000⁩ حصة. أما إجمالي النشاط في الاتجاهين معًا فيبلغ ⁦60 000⁩ حصة. بيع ⁦1 000⁩ حصة موجودة بين مستثمرين في البورصة بعد ذلك لا يزيد هذه التدفقات في السوق الأولية؛ فهو تداول ثانوي يتغير فيه المالك. ومن المهم أيضًا معرفة الفترة التي يغطيها الرقم، وهل يُقاس بالحصص أم بالقيمة النقدية، وهل يتعلق بطلبات قُدمت فقط أم بعمليات تمت تسويتها بالفعل. [1]

لنكمل المثال من دون مساهمات أو استردادات إضافية. لا يزال لدى المنتج ⁦2 020 000⁩ حصة. إذا ارتفعت قيمة أصوله الموجودة بحيث زادت NAV من ⁦50⁩ إلى ⁦60 USD⁩، ترتفع الأصول الصافية من ⁦101 000 000⁩ إلى ⁦121 200 000 USD⁩. الفرق البالغ ⁦20 200 000 USD⁩ يمثل في هذا النموذج تغيرًا في التقييم، وليس تدفقًا لرأس مال جديد. لم يكن على أحد تقديم أموال أو بيتكوين إضافي. لذلك لا يجوز وصف نمو إجمالي الأصول تلقائيًا بأنه مشتريات جديدة من المستثمرين. وفي التقارير الفعلية يجب أيضًا فصل الرسوم والالتزامات والتغيرات الأخرى. [2]

لا تعمل الآلية إلا إذا استطاع المشاركون تنفيذ الصفقات والتحويلات اللازمة. تصف نشرة IBIT قيودًا تشغيلية وقيودًا متعلقة بالشبكة، وإمكانية تعليق الإنشاء أو الاسترداد. وقد يبقى سعر البورصة عندئذ فوق NAV مدة أطول، وهو ما يسمى علاوة سعرية، أو دونها، وهو ما يسمى خصمًا. تحاول يانا عادة الخروج ببيع حصتها في البورصة. وجود AP لا يمنحها بحد ذاته حق طلب تحويل BTC من الصندوق الاستئماني إلى محفظتها الخاصة. لذلك يهم عند تقييم المنتج فهم التكاليف، وإمكانية مشاركة AP، وحالة التسوية الفعلية، لا مجرد وجود وصف لآليتي creation وredemption في النشرة. [2]