ETF creation and redemption は、上場投資信託の持分の設定と交換を指します。ビットコインのトラストを含む他の上場商品も、同様の仕組みを使います。商品と直接やり取りするのは Authorized participant、略して AP という、必要な契約を結んだ金融機関です。資金や指定資産を渡して新しい持分を受け取り、逆方向では持分を返して対応する資金や資産を受け取ります。一般投資家は通常、証券会社を通じて既存の持分を売買します。ビットコイン商品の新しい持分は、新たに採掘されたビットコインではありません。
Jana が ETF の持分を買う場面を考えましょう。売り手が渡すのは、誰かがすでに保有していた持分かもしれません。その場合、変わるのは保有者だけです。Creation では、AP が必要な資金や資産を拠出し、商品側が対価として新しい持分を発行します。AP はそれを保有しても、取引所で売ってもかまいません。Redemption では、必要なまとまりの持分を返し、定められた対価を受け取ります。返した持分は消却されます。資産は商品に入るか、商品から出ていくわけです。まとまりをバスケットと呼び、その大きさや資産の構成は商品条件で定められます。全 ETF 共通のバスケットはありません。 [1]
費用も価格変動もない独自の単純化した例で考えます。商品の純資産、つまり資産から負債を差し引いた価値は 100 000 000 USD です。持分は 2 000 000 口あるので、一口当たり純資産価値 NAV は 50 USD になります。ここで AP が 2 000 000 USD を拠出し、新たに 40 000 口を受け取ります。その後は 102 000 000 / 2 040 000 = 50 です。口数は増えましたが、それに見合う資産も加わりました。このモデルでは、新規発行だけで Jana の一口の価値が下がったわけではありません。ただし NAV は、その時に取引所で売買できる価格と必ずしも同じではありません。 [1]
同じモデルで、今度は AP が 20 000 口を返し、1 000 000 USD を受け取ります。商品から資産が減る一方、返された持分も消却されます。残るのは 101 000 000 / 2 020 000 = 50 USD、一口当たりの価値は同じです。総資産の減少だけでは、Jana の損失とは限りません。これは適切なバスケット単位を持つ仮想商品であり、iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) のバスケットの大きさを示すものではありません。モデルが説明するのは資産と口数の比率です。実際には費用、誤った評価、処理中の価格変動が結果を変えることがあります。 [1]
現金による設定、cash では、AP が資金を渡し、トラストが対応するビットコインの購入を手配します。現金での交換には対応する売却が必要です。In-kind では裏付け資産自体を渡します。AP は新しい持分のためにビットコインを提供し、交換時にはそれを受け取ります。米国証券取引委員会 SEC は、暗号資産を対象とする上場投資商品（ETP） についてこの in-kind 方式を 2025 年 7 月 29 日に認めました。引用した IBIT の目論見書はビットコインと現金の両方を定めています。ただし、承認はすべての AP に両方式の提供を義務づけるものではありません。個別条件や参加者の能力が重要です。 [3] [2]
交換に合意することと、約束したものを渡すことは別です。決済とは、取引のルールに従って必要な資金、ビットコイン、持分が実際に移る段階です。そのため、引用した IBIT の目論見書は注文締切と後の受け渡しを区別しています。In-kind は取引日の 15:59 ET、cash は前営業日の 18:00 ET が締切です。ET は米国東部時間を意味します。これは引用した商品版の条件で、すべてのファンドに共通の時刻ではありません。期限内に注文を送っただけでは、決済の完了や全資産の受け渡しを証明できません。 [2]
例の二つの操作に戻りましょう。Creation が 40 000 口、redemption が 20 000 口なら、純増は +20 000 口です。一方、両方向を合わせた総処理量は 60 000 口です。さらに投資家同士が取引所で既存の 1 000 口を売買しても、この発行市場のフローは増えません。それは保有者が変わる流通市場の取引だからです。数字が対象とする期間、単位が口数なのか金額なのか、そして申込み済みなのか決済済みなのかも確認する必要があります。 [1]
追加拠出も交換もないまま例を続けます。商品の持分は引き続き 2 020 000 口です。保有資産が値上がりして NAV が 50 USD から 60 USD になれば、純資産は 101 000 000 USD から 121 200 000 USD に増えます。差額の 20 200 000 USD は、このモデルでは再評価によるもので、新しい資金の流入ではありません。誰かが追加の現金やビットコインを入れる必要はありません。そのため、総資産の増加を自動的に投資家の新規購入と表現することはできません。実際の報告では、手数料、負債、その他の変化も分けて考えます。 [2]
参加者が必要な取引や移転を実行できてこそ、この仕組みは働きます。IBIT の目論見書には、業務上やネットワーク上の制約、設定・交換を停止する可能性が記されています。その場合、取引所価格が NAV より高いプレミアムや、低いディスカウントの状態が長く続くことがあります。Jana は通常、取引所で持分を売って退出しようとします。AP がいるだけで、トラストから BTC を自分のウォレットへ引き出す権利が得られるわけではありません。商品を評価するには、目論見書に creation と redemption が書かれているかだけでなく、費用、AP の参加条件、実際の決済状況が重要です。 [2]
理解を深めるには、この項目とあわせて次もお読みください Cash creation model, In-kind creation and redemption, Authorized participant, Net asset value. 次の項目からも参照されています 現物ビットコイン ETP, Authorized participant, In-kind creation and redemption, Cash creation model.