Cash creation model は、資金と引き換えに新しい口数を設定する仕組みです。商品と直接取引するのは Authorized participant、略して AP という、契約上その権限を持つ金融機関です。ビットコインの現物商品は、受け取った資金で実際のビットコインを取得します。一方、個人投資家は通常、取引所で別の参加者から既存の持分を買います。
新しい口数を受け取りたい AP を考えてみましょう。Cash creation では AP が USD、つまり米ドルを払い、商品側が対応する BTC を調達します。AP 自身がビットコインを持ち、直接引き渡す必要はありません。IBIT と呼ばれる iShares Bitcoin Trust ETF では、信託が取引相手や売買を執行する業者を通じて購入を手配します。信託とはここでは商品の法的な仕組みで、その資産にはビットコインが含まれます。お金で支払うからといって、先物契約に投資するファンドや、価格差だけを現金決済するデリバティブになるわけではありません。 [1] [2]
AP はいくら送ればよいのでしょうか。独自の例として、負債を差し引いた一口当たり純資産額である NAV を 50 USD とします。40 000 口のまとまりは 2 000 000 USD に相当します。基準価格が BTC 当たり 100 000 USD なら、必要量は 20 BTC です。この基準価格は benchmark とも呼ばれ、計算に使う値であって実際の購入価格を約束するものではありません。そのため、引用した IBIT の目論見書は当初の見積もりと、NAV の計算および購入の決済後に確定する金額を区別しています。例の価格は仮定であり、現在の相場や適用中のバスケットの公表値ではありません。 [2]
先ほどの 20 BTC で考えましょう。実際には一枚 101 000 USD でしか買えなければ、購入だけで 2 020 000 USD かかります。仮の手数料 1 000 USD を加えると支払額は 2 021 000 USD、当初の見積もりより 21 000 USD 多くなります。基準価格と約定価格の差は誰かが負担しなければなりません。引用した IBIT の目論見書では、NAV に使われた価格より高く買った場合の不利な差額を AP が負担し、安く買えた場合の有利な差額は AP に帰属します。これはこの商品の規則であり、すべてのファンドに自動的に当てはまるわけではありません。 [2]
商品の年間手数料を見ても、新しい口数を設定する費用まで分かるとは限りません。IBIT の目論見書は、サービスと資産保管の費用を含む指図ごとの取引手数料と、商品運営を担う会社であるスポンサーへの継続的な報酬を区別しています。例の 1 000 USD は実際の料金表ではありません。AP は手数料のほかに購入価格の差も負担する場合があります。安く買って節約できても、それがそのまま投資家に配分される利益になるわけではありません。それぞれの立場の費用と結果を分ける必要があります。 [2]
引用した版の IBIT 目論見書では、cash creation の締切は取引日の前営業日の 18:00 ET です。ET は米国東部時間であり、各投資家の現地時間ではありません。期限内の指図でも、商品が BTC を受け取った、あるいは AP が口数を受け取ったとは限りません。受付、資金着金、購入、口数の引渡しは別々の段階です。約束した交換を完了することが決済です。具体的な期限や休日は商品規則に従い、変更される場合もあるため、この例は共通の時刻表ではありません。 [2]
ビットコインを買う時点と AP の資金が届く時点は一致しないことがあります。IBIT はその場合、Trade Credits という短期のつなぎ融資を使うか、AP に早めの入金を求める方法を説明しています。融資で購入代金を払い、後から届く資金で返済します。ただし、取引完了の保証にはなりません。購入の執行や決済ができなければ、商品条件に従って取消しや延期が生じ得ます。現金方式でも、支払い、信用、取引相手、正常に機能する保管体制への依存は残ります。 [2]
40 000 口の指図が発行前に取り消されたとします。申込みだけでは、完了した資金流入も新しい口数も生まれていません。流入額を見るときは、それが申込み、実際に発行された口数、完了した BTC 購入のどれを表すかが大切です。投資家同士が取引所で既存の持分を売買するのは、これとは別の出来事です。保有者が交代するだけで、その売買自体は総口数も商品のビットコイン保有量も増やしません。 [1]
米国証券取引委員会 SEC は 2025 年 7 月 29 日、取引所に上場する暗号資産商品について、資金ではなく原資産を引き渡す in-kind 方式も認めました。引用した IBIT の目論見書は cash と in-kind の両方を認めています。実際の利用は商品規則と参加者によります。現金設定は即時決済や、取引所価格が NAV と完全に一致することを保証しません。プレミアムとは、一口当たり純資産額を上回る価格で売買されることです。また、この仕組みだけで個人投資家が信託から新しい一口を直接注文できるわけでもありません。 [3] [2]
理解を深めるには、この項目とあわせて次もお読みください ETF creation and redemption, In-kind creation and redemption, Authorized participant, Net asset value. 次の項目からも参照されています ETF creation and redemption, In-kind creation and redemption, Net asset value, ETF premium and discount.