Cash creation model

设想一家 AP 希望取得新份额。在 cash creation 中，它交付 USD，也就是美元，由产品安排购入相应的 BTC。AP 不必事先持有这些比特币，也不必亲自交付。以 iShares Bitcoin Trust ETF，简称 IBIT 为例，信托会通过交易对手或负责执行交易的代理机构安排购买。这里的信托是产品的法律结构，其资产包含比特币。用钱付款不会把它变成投资期货合约的基金，也不会使它变成只用现金结算价格差额的衍生品。 [1] [2]

AP 应该交付多少钱？先看一个自拟例子：扣除负债后的每份净资产价值，即 NAV，为 50 USD。那么，40 000 份对应 2 000 000 USD。若比特币参考价格为每 BTC 100 000 USD，所需数量就是 20 BTC。这个参考价格也称 benchmark，用于计算，并不保证实际买入时能成交在这个价格。因此，所引 IBIT 招股说明书区分初步估算与最终金额；后者要在计算 NAV 并完成购买交收后确定。例中价格仅用于说明，不是当前报价，也不是对实际适用篮子的公告。 [2]

继续使用这 20 BTC。假如实际只能以每枚 101 000 USD 买到，仅购买成本就是 2 020 000 USD。再加上假设的 1 000 USD 费用，需支付 2 021 000 USD，比初始估算多 21 000 USD。参考价格与成交价格之间的差额，总要有人承担。根据所引 IBIT 招股说明书，实际买入价高于 NAV 所用价格时，不利差额由 AP 承担；如果买得更便宜，有利差额则由 AP 保留。这是该产品的规定，不是所有基金自动适用的统一规则。 [2]

投资者看到产品的年费率，并不一定就知道创设新份额的成本。IBIT 招股说明书把每笔指令的交易费，包括服务和托管部分，与持续收取的发起人费用分开；发起人是负责产品运营的公司。例中的 1 000 USD 不是实际收费标准。除了费用，AP 还可能承担买入价格差额。如果买得便宜而节省了资金，也不代表这笔收益会自动记入份额持有人的账户。不同角色承担的成本和获得的结果，需要分开看。 [2]

所引版本的 IBIT 招股说明书规定，cash creation 的截止时间为交易日前一个工作日的 18:00 ET。ET 指美国东部时间，不是每位投资者所在地的时间。按时提交指令，并不意味着产品已收到 BTC，或 AP 已取得份额。受理指令、资金到账、购买和交付份额是不同环节；完成约定的交付过程称为交收。具体时限及节假日安排取决于产品规则，也可能变化，因此这里的例子不是通用时间表。 [2]

购买比特币的时点与 AP 资金到账的时点未必一致。对此，IBIT 描述了使用 Trade Credits，即短期过桥融资，或要求 AP 提前付款的可能性。借来的钱先支付购买成本，再用随后到账的资金偿还。但融资并不能保证交易最终完成。如果无法执行购买并完成交收，可能依产品条款取消指令或推迟处理。因此，现金创设仍然依赖支付、信用、交易对手和正常运作的托管服务。 [2]

设想一笔创设 40 000 份的指令，在发行之前被取消。仅仅提交申请，既没有形成已完成的资金流入，也没有产生新份额。因此，阅读资金流数据时，要先弄清楚它记录的是申请、实际发行的份额，还是已经完成的 BTC 购买。投资者之间在交易所买卖现有份额，是另一回事：它只改变份额持有人，本身不会增加总份额数，也不会增加产品持有的比特币。 [1]

美国证券交易委员会 SEC 于 2025 年 7 月 29 日允许交易所交易的加密资产产品也采用 in-kind 流程，即交付标的资产而非资金。所引 IBIT 招股说明书同时允许 cash 和 in-kind 两种路径。具体采用哪一种，取决于产品规则和参与机构。现金创设不保证即时交收，也不保证交易所价格恰好等于 NAV；所谓溢价，是指份额成交价高于其每份净资产价值。此外，该机制本身也不赋予普通投资者直接向信托申请创设单个新份额的权利。 [3] [2]