Reflexivity

Wyobraźmy sobie, że inwestorzy zaczynają bardziej ufać firmie. Są gotowi kupić jej nowe akcje drożej, dzięki czemu firma zdobywa pieniądze i powiększa majątek. Lepsza sytuacja przyciąga kolejnych zainteresowanych. Początkowe oczekiwanie pomogło więc zmienić samą firmę, a wynik ponownie wpłynął na oczekiwania. Właśnie tej drogi powrotnej szukamy. W wystąpieniu z 2012 roku George Soros podkreśla, że uczestnicy obserwują sytuację i jednocześnie ją zmieniają. Nie oznacza to, że każde zaufanie jest błędem ani że każdy wzrost musi skończyć się bańką. [1]

Posłużmy się własnym uproszczonym przykładem: oczekiwania → kurs akcji → warunki emisji nowych akcji → faktycznie nabyty majątek na akcję → nowe oczekiwania. Emisja oznacza utworzenie i sprzedaż nowych udziałów w firmie w postaci akcji. Zebranie i wykorzystanie pieniędzy zajmuje czas; poszczególne kroki mają warunki i opóźnienia. Pętla może się przerwać, choćby wtedy, gdy zabraknie nabywców nowych akcji. Ten przykład nie jest dowodem empirycznym dotyczącym konkretnej firmy. Pokazuje, co należałoby sprawdzić, aby odróżnić działający mechanizm od przekonującej opowieści o rosnącej cenie. [2]

Nasza przykładowa firma posiada 100 BTC i ma 100 wyemitowanych akcji: 100/100 = 1 BTC na akcję. Gdy inwestor kupuje istniejącą akcję od innego inwestora, pieniądze dostaje sprzedający, nie firma. Taka transakcja na rynku wtórnym, czyli obrót już wyemitowanymi akcjami, może podnieść kurs bez zmiany liczby firmowych bitcoinów i akcji. Wartość giełdowa może więc wzrosnąć bez wpływu pieniędzy na konto firmy. Aby wyższy kurs umożliwił dalsze zakupy BTC, potrzebny jest oddzielny krok: faktyczna emisja i wykorzystanie pozyskanych środków. [3]

Obie wersje przykładu zaczynają się od 100 BTC i 100 akcji. Jeden BTC kosztuje w modelu 100000 USD, czyli dolarów amerykańskich. Sprzedaż dodatkowych 10 akcji po 150000 USD pozwala kupić 15 BTC. Firma ma wtedy 115 BTC i 110 akcji: 115/110 to około 1,04545 BTC na akcję. Jeśli jednak sprzeda każdą nową akcję za 80000 USD, ta sama liczba nowych akcji sfinansuje zakup tylko 8 BTC. Proporcja wyniesie 108/110, około 0,98182 BTC na akcję. Liczy się zatem również rosnąca liczba akcji, a nie tylko suma BTC. To wskaźnik brutto, pomijający długi i koszty, który nie daje prawa do wypłacenia bitcoinów firmy. Jego wzrost nie gwarantuje zysku na akcji ani kolejnej emisji po tej samej cenie. [3]

Podczas spadku podobny mechanizm może działać przez dźwignię finansową, czyli inwestowanie pożyczonych pieniędzy. Nasz model ma aktywa warte 100 USD, dług 80 USD i kapitał własny 20 USD, będący różnicą między aktywami a długiem. Dźwignię mierzymy tu jako aktywa podzielone przez kapitał własny: 100/20 = 5. Gdy wartość aktywów spadnie do 90 USD, a dług pozostanie ten sam, kapitał wyniesie 10 USD i dźwignia wzrośnie: 90/10 = 9. Jeśli trzeba przywrócić limit 5 przez sprzedaż i spłatę bez dalszych zmian cen, należy sprzedać aktywa za 40 USD. Zostaną aktywa 50 USD, dług 40 USD i kapitał 10 USD. Jeżeli podobne transakcje dalej obniżą ceny, mogą wywołać kolejne przymusowe sprzedaże. Zależy to jednak od warunków kredytu i zdolności rynku do przyjęcia podaży; nie dotyczy automatycznie każdego posiadacza. [4]

Soros rozróżnia sprzężenia wzmacniające i tłumiące zmianę. Dodatnie ją wzmacnia, ujemne osłabia; te określenia nie mówią, czy inwestor zarabia. Spirala sprzedaży pogłębiająca spadek jest więc również sprzężeniem dodatnim. W przykładzie z firmą możliwym hamulcem jest spadek gotowości do płacenia za akcje znacznie więcej niż wynosi przypadająca na nie wartość majątku. Ta nadwyżka ceny, czyli premia, maleje, a dalsze zakupy z pieniędzy pozyskanych w emisjach zwalniają. To możliwy przebieg, nie gwarancja równowagi. Kilka czynników może działać jednocześnie, a część zakładanych pętli wcale nie ruszy. [2]

Nie wystarczy zestawić wykresu kursu z wykresem posiadanych BTC. Ogłoszenie emisji nie oznacza jeszcze otrzymania pieniędzy. Dla spółki notowanej w Stanach Zjednoczonych można szukać dokumentów w SEC EDGAR, publicznej bazie amerykańskiego organu nadzoru nad rynkiem papierów wartościowych. Nasza metoda porównuje daty ogłoszenia i wykonania emisji, wpływy po kosztach, dokonane zakupy oraz zmiany liczby akcji. Szukamy też innych wyjaśnień, choćby zmiany ceny BTC wpływającej na kilka wskaźników naraz. Z góry ustalmy, jaki wynik podważyłby pętlę, i uwzględnijmy okresy, kiedy nie działała. Wspólny ruch wskaźników sam nie dowodzi przyczynowości w obie strony. [5]

Wróćmy na koniec do zdolności zapłaty. Przykładowa firma ma 2 miliony USD w gotówce i wkrótce musi spłacić kwotę główną długu: 10 milionów USD, czyli pożyczoną sumę bez odsetek. Bez innych źródeł brakuje 8 milionów USD. Plan zdobycia ich przez emisję nie jest otrzymanymi pieniędzmi; zmiana kursu lub zainteresowania inwestorów może udaremnić emisję. Dlatego oddzielajmy cenę BTC, premię w cenie akcji, terminy spłat i rzeczywisty dostęp do finansowania. Reflexivity pomaga zrozumieć ich wzajemny wpływ. Sama nie wskaże jednak daty zwrotu rynku, bezpiecznego zadłużenia ani tego, czy najbliższy dług zostanie spłacony. [6]