Reflexivity

Stellen wir uns vor, Anleger fassen mehr Vertrauen in ein Unternehmen. Sie sind bereit, neue Aktien zu einem höheren Preis zu kaufen. Das Unternehmen erhält Geld und erweitert damit sein Vermögen. Seine verbesserte Lage zieht anschließend weitere Interessenten an. Die ursprüngliche Erwartung hat das Unternehmen mitverändert; das Ergebnis wirkt auf die Erwartungen zurück. Diesen Rückweg müssen wir erkennen können. George Soros betont in seiner Rede von 2012, dass Marktteilnehmer Situationen beobachten und zugleich verändern. Das bedeutet weder, dass Vertrauen immer auf einem Irrtum beruht, noch dass jeder Kursanstieg eine Blase erzeugt. [1]

Wir verwenden dafür ein eigenes vereinfachtes Beispiel: Erwartungen → Aktienkurs → Bedingungen der Ausgabe neuer Aktien → tatsächlich erworbenes Vermögen je Aktie → neue Erwartungen. Die Ausgabe neuer Aktien heißt Emission. Bis das Geld eingegangen und verwendet ist, vergeht Zeit; die einzelnen Schritte haben Voraussetzungen und Verzögerungen. Die Schleife kann auch abbrechen, etwa wenn sich keine Käufer für die neuen Aktien finden. Unser Beispiel ist kein empirischer Nachweis für ein bestimmtes Unternehmen. Es zeigt, was zu prüfen wäre, um einen wirksamen Zusammenhang von einer überzeugenden Geschichte über steigende Kurse zu unterscheiden. [2]

Unser Modellunternehmen hält 100 BTC und hat 100 Aktien ausgegeben: 100/100 = 1 BTC je Aktie. Kauft ein Anleger eine bestehende Aktie von einem anderen, erhält der Verkäufer das Geld, nicht das Unternehmen. Dieser Sekundärhandel, also der Handel mit bereits ausgegebenen Aktien, kann den Kurs erhöhen, ohne den Bitcoin-Bestand oder die Aktienzahl zu verändern. Der Börsenwert kann somit steigen, obwohl kein Geld auf dem Firmenkonto eingeht. Damit ein höherer Kurs weitere BTC-Käufe ermöglicht, braucht es einen zusätzlichen Schritt: die tatsächliche Ausgabe neuer Aktien und die Verwendung des Erlöses. [3]

Beide Varianten beginnen mit 100 BTC und 100 Aktien. Ein BTC kostet im Modell 100000 USD, also US-Dollar. Verkauft das Unternehmen 10 zusätzliche Aktien zu jeweils 150000 USD, kann es 15 BTC kaufen. Danach hält es 115 BTC bei 110 Aktien: 115/110 sind ungefähr 1,04545 BTC je Aktie. Werden die neuen Aktien dagegen für jeweils 80000 USD verkauft, reichen die Erlöse nur für 8 BTC. Das Verhältnis beträgt dann 108/110, ungefähr 0,98182 BTC je Aktie. Neben dem gesamten BTC-Bestand zählt daher auch die steigende Aktienzahl. Diese Bruttokennzahl lässt Schulden und Kosten außer Acht und begründet kein Recht, Bitcoin des Unternehmens abzuheben. Ihr Anstieg garantiert weder eine Aktienrendite noch eine weitere Emission zum gleichen Preis. [3]

Bei fallenden Kursen kann eine ähnliche Wirkung über den finanziellen Hebel entstehen: Es wird mit geliehenem Geld investiert. Unser Modell hat Vermögen von 100 USD, Schulden von 80 USD und Eigenkapital von 20 USD, die Differenz zwischen Vermögen und Schulden. Als Hebel verwenden wir hier Vermögen geteilt durch Eigenkapital: 100/20 = 5. Sinkt der Vermögenswert bei unveränderten Schulden auf 90 USD, bleiben 10 USD Eigenkapital und der Hebel steigt: 90/10 = 9. Muss der Anleger die Grenze von 5 durch Verkäufe und Tilgung ohne weitere Kursänderungen wiederherstellen, verkauft er Vermögen für 40 USD. Danach bleiben Vermögen von 50 USD, Schulden von 40 USD und Eigenkapital von 10 USD. Drücken ähnliche Verkäufe den Markt weiter, können weitere Zwangsverkäufe folgen. Kreditbedingungen und Aufnahmefähigkeit des Marktes sind entscheidend; nicht jeder Halter ist automatisch betroffen. [4]

Soros unterscheidet verstärkende und dämpfende Rückkopplungen. Positive Rückkopplung verstärkt eine Veränderung, negative dämpft sie. Die Begriffe sagen nichts darüber, ob Anleger Geld verdienen. Auch eine Verkaufsspirale, die den Kursverfall verschärft, ist daher eine positive Rückkopplung. In unserem Unternehmensbeispiel wäre eine mögliche Bremse, dass zusätzliche Aktien die Bereitschaft senken, weit mehr als den anteiligen Vermögenswert zu bezahlen. Dieser Aufschlag, die Prämie, schrumpft und weitere emissionsfinanzierte Käufe werden langsamer. Das ist ein möglicher Verlauf, keine Garantie für ein Gleichgewicht. Mehrere Einflüsse können gleichzeitig wirken, und manche vermutete Schleife kommt gar nicht in Gang. [2]

Aktienkurs und BTC-Bestand nebeneinanderzustellen genügt nicht. Eine angekündigte Emission bedeutet noch keinen Geldeingang. Bei einem in den USA börsennotierten Unternehmen helfen Unterlagen in SEC EDGAR, der öffentlichen Datenbank der US-Wertpapieraufsicht. Unser Prüfverfahren vergleicht Ankündigung und Abschluss der Emission, Erlöse nach Kosten, tatsächlich ausgeführte Käufe und Änderungen der Aktienzahl. Zugleich suchen wir andere Erklärungen, etwa einen BTC-Kurswechsel, der mehrere Kennzahlen gemeinsam beeinflusst. Vorab sollte feststehen, welches Ergebnis die angenommene Schleife infrage stellen würde. Auch Zeiträume ohne diese Wirkung gehören in die Prüfung. Gleichlauf allein beweist keine wechselseitige Ursache. [5]

Kehren wir zur Zahlungsfähigkeit zurück. Das Modellunternehmen verfügt über 2 Millionen USD und muss bald einen Kreditbetrag von 10 Millionen USD zurückzahlen. Dieser Betrag ist die Tilgung des geliehenen Kapitals, ohne Zinsen. Ohne andere Quellen fehlen 8 Millionen USD. Der Plan, sie durch neue Aktien aufzunehmen, ist noch kein eingegangenes Geld; ein anderer Kurs oder nachlassende Nachfrage können die Emission verhindern. Deshalb müssen BTC-Kurs, Aktienprämie, Zahlungstermine und tatsächlicher Finanzierungszugang getrennt betrachtet werden. Reflexivity hilft, ihre Wechselwirkungen zu verstehen. Sie nennt aber weder einen Wendetermin noch einen sicheren Schuldenstand und beantwortet allein nicht, ob die nächste Zahlung geleistet werden kann. [6]