Reflexivity は、人々が市場に抱く期待と、その判断によって実際に変わる市場の状況との間に生じるフィードバックです。価格が上がり、買う人が増えたというだけでは証明できません。行動が状況をどう変え、その変化が次の判断にどう影響したかを示す必要があります。Bitcoin では、BTC を購入する企業や、借入金による投資を例にすると理解しやすくなります。
ある企業への投資家の信頼が高まったとします。投資家が新株をより高い価格で買うため、企業は資金を得て資産を増やせます。改善した状況が、さらに投資家を引きつけます。初めの期待が企業自体の変化を助け、その結果が期待に戻ってきたわけです。再帰性を考えるときは、この戻り道を見つけることが必要です。George Soros は2012年の講演で、参加者は状況を観察するとともに変えると強調しました。信頼がすべて誤りだとか、どの値上がりもバブルになるという意味ではありません。 [1]
ここでは独自の単純化した例を使います。期待→株価→新株の発行条件→実際に取得した一株当たり資産→新たな期待、という流れです。新株発行とは、企業の所有権を表す株式を新しく作り、販売することです。資金を集めて使うには時間がかかり、各段階に条件や遅れがあります。新株の買い手が見つからなければ、循環は途中で止まるかもしれません。この例は特定企業についての実証結果ではありません。実際に働く仕組みと、株価上昇を説明する魅力的な物語を区別するために、何を確かめるべきかを示しています。 [2]
例の企業が100 BTCを保有し、100株を発行済みだとすると、一株当たりは100/100 = 1 BTCです。投資家が別の投資家から既存の株式を買った場合、代金を受け取るのは売り手であり、企業ではありません。こうした発行済み株式を売買する流通市場の取引は、株価を押し上げても企業の bitcoin 保有量や株式数を変えません。企業の銀行口座に入金がなくても、株式の時価総額は増え得ます。高い株価を追加の BTC 購入につなげるには、実際に新株を発行し、得た資金を使うという別の段階が必要です。 [3]
どちらの例も100 BTCと100株から始めます。モデル内の BTC 価格は100000 USD、つまり米ドルです。追加の10株を一株150000 USDで売れば、企業は15 BTCを購入できます。その結果、115 BTCと110株になり、115/110は一株当たり約1.04545 BTCです。一方、新株を一株80000 USDでしか売れなければ、同じ発行株数で買えるのは8 BTCだけです。比率は108/110、一株当たり約0.98182 BTCになります。BTC 総量だけでなく、増える株式数も重要なのです。この総額ベースの比率は債務と費用を差し引いておらず、企業の bitcoin を引き出す権利を意味しません。比率の上昇は、株式投資の利益や次回も同じ価格で発行できることを保証しません。 [3]
下落時には、借りたお金で投資するレバレッジを通じて同様の作用が起こり得ます。独自モデルの資産は100 USD、負債は80 USD、自己資本は20 USDです。自己資本は資産と負債の差額です。ここでは資産を自己資本で割ってレバレッジを測ります。100/20 = 5です。負債が変わらないまま資産が90 USDに下がると、自己資本は10 USDに減り、レバレッジは上がります。90/10 = 9です。追加の価格変動がない条件で、売却と返済によって上限5へ戻す義務があるなら、40 USD分の資産を売る必要があります。その後は資産50 USD、負債40 USD、自己資本10 USDです。同様の売りが市場価格をさらに下げれば、追加の強制売却を招くことがあります。ただし、融資条件や市場の売りを吸収する力によって異なり、すべての保有者に自動的に起きるわけではありません。 [4]
Soros は変化を増幅する作用と抑える作用を区別します。正のフィードバックは変化を増幅し、負のフィードバックは弱めます。投資家が利益を得るかどうかを示す言葉ではありません。したがって、下落を深める売却の連鎖も正のフィードバックです。企業の例では、新株の供給が増えると、一株に対応する資産価値を大きく上回る価格を払う意欲が弱まるかもしれません。この上乗せ分、つまりプレミアムが縮むと、追加の発行資金による購入も遅くなります。これは考えられる展開であり、均衡への復帰を保証しません。複数の影響が同時に働くことも、想定した循環が始まらないこともあります。 [2]
株価と BTC 保有量のグラフを並べるだけでは足りません。新株発行の発表は、入金の完了を意味しないからです。米国上場企業については、米国の証券規制当局が公開する提出書類データベース、SEC EDGAR を調べられます。ここでの確認方法では、発表日と発行完了日、費用控除後の調達額、実際の購入、株式数の変化を比較します。同時に、BTC 価格の変化が複数の指標に共通して影響した可能性など、別の説明も探します。どんな結果なら想定した循環に疑問が生じるかを先に決め、働かなかった時期も含めて検討しましょう。同時に動いたという事実だけでは、双方向の因果関係は示せません。 [5]
最後に、支払いができるかという問題に戻ります。モデル企業には200万 USDの現金があり、まもなく1000万 USDの元本を返済しなければなりません。元本とは借りた金額で、利息を含みません。ほかに資金がなければ800万 USD不足します。新株発行で集める計画は、すでに受け取った現金ではありません。株価や投資家の需要が変われば、発行が実現しない可能性があります。BTC 価格、株式のプレミアム、返済期日、実際の資金調達能力を分けて考えることが大切です。Reflexivity はそれらの相互作用を説明する助けになりますが、市場の転換日、安全な借入水準、次の返済を実行できるかを、それだけで教えてはくれません。 [6]
理解を深めるには、この項目とあわせて次もお読みください Leverage, mNAV, Accretive acquisition, Cash flow.